Dragon Capital зберігає прогноз зростання ВВП у 2024 році на рівні 4,0% р/р, очікує контрольоване послаблення курсу гривні до 42 грн/дол до кінця року

Поновлення експорту портами Чорного моря очікувано стало одним з ключових драйверів подальшого відновлення економічної активності, адже його обсяги суттєво перевищили наші обережні припущення.

Так у січні-квітні 2024 року загальний експорт основних видів товарів (зерно, олійні, руда, сталь) повернувся до довоєнних рівнів 10-11 млн тон, з яких левову частку, 7-8 млн тон в місяць, було експортовано портами Чорного моря (ми очікували обсяги експорту портами 1,5-3,5 млн/тон). Суттєве розширення спроможності експортних шляхів і здешевлення логістики дало поштовх для відновлення виробництва залізної руди і, в меншій мірі, виробництва сталі, а також сприяло зростанню суміжних секторів, таких як вантажні перевезення та оптова торгівля. Так, за нашими оцінками, у січні-квітні обсяги виробництва руди збільшились маже на 80% р/р, а виробництво сталі і вантажні перевезення залізницею зросли на 33% і 29%, відповідно. Крім того, морський експорт допоміг частково компенсувати негативний влив блокади наземного західного кордону польськими перевізниками і фермерами, яка тривала протягом листопада 2023 року – квітня 2024 року.

Дефіцит електроенергії, спричинений поверненням росії до терористичної практики цілеспрямованого руйнування енергетичних активів з кінця березня, стане на заваді подальшому відновленню економіки. Проте, за нашими оцінками, при збереженні наявних потужностей енергосистеми та з урахуванням поточних можливостей імпорту, дефіцит електроенергії буде достатньо помірним влітку та восени, що дозволить підприємствам більшості галузей підтримувати обсяги виробництва на рівнях, близьких до поточних, а, значить, збільшити їх порівняно з 2023 роком. Зростання буде особливо відчутним в секторах, діяльність яких була пригнічена через відсутність морського експорту, а саме у виробництві руди, металургії, вантажоперевезеннях.

Загалом ми оцінюємо, що завдяки відновленню роботи морських портів та більшому, ніж очікувалось, сільськогосподарському врожаю минулого року, експорт основних видів товарів у цьому році зросте на 35% р/р, до 109 млн тон, що допоможе втримати зовнішньоторговельний дефіцит від подальшого розширення, незважаючи на зростання імпорту і зниження світових цін на сільгосп продукцію.

Зважаючи на це, ми зберігаємо наш прогноз економічного зростання реального ВВП у 2024 році на рівні 4,0% р/р. Як і раніше, ми вважаємо, що відновлення експорту морськими портами та розвиток ВПК будуть основними драйверами економічного зростання і в цьому році. Вони переважать негативний вплив від посилення мобілізації та дефіциту електроенергії, за припущення, що влада зможе організувати мобілізацію таким чином, щоб обмежити негативний вплив на бізнес, а дефіцит електроенергії буде помірним відповідно до нашого базового сценарію. Проте ризики залишаються суттєвими, оскільки подальші значні руйнування критичної інфраструктури можуть погіршити ситуацію на ринку електроенергії та/або перешкодити роботі морських портів.    

Фінансова підтримка від партнерів підтримуватиме стійкість економіки в цьому році. Відповідно до наших очікувань, міжнародні партнери схвалили нові пакети допомоги, що дозволить Україні отримати близько $37 млрд зовнішнього бюджетного фінансування у цьому році. Хоча схвалення пакетів підтримки суттєво затрималось, а загальна сума фінансування буде дещо меншою, ніж ми розраховували ($40 млрд), цих коштів буде достатньо, щоб втримати резерви НБУ близько поточних рекордних рівнів $43 млрд та профінансувати дефіцит бюджету без емісійного фінансування. 

Тим не менш, ситуація з бюджетом залишається напруженою і потребуватиме мобілізації внутрішніх ресурсів. Закон про державний бюджет 2024 року потребує суттєвого перегляду, адже видатків на оборону і безпеку, закладених при схвалені закону в кінці минулого року, явно недостатньо для адекватного фінансування армії протягом всього року. Також оновлений закон має враховувати вплив від посилення мобілізації, що за нашими розрахунками коштуватиме бюджету всіх рівнів $1,5-2,0 млрд (з урахуванням опосередкованого впливу на доходи). Загалом військові видатки загального фонду держбюджету необхідно буде збільшити принаймні на $9 млрд, щоб втримати їх на рівні минулого року. Проте, це збільшення можна буде частково профінансувати зменшенням невійськових видатків (наприклад, на обслуговування зовнішнього комерційного боргу після його реструктуризації) та додатковими доходами (податок на неочікувані прибутки банків, збільшення трансферту від НБУ, підвищення ставок акцизу на паливо).

Загалом ми очікуємо, що уряду вдасться незначно скоротити дефіцит бюджету сектору державного управління в цьому році до близько 1,6 трлн грн з 1,7 трлн у минулому році (без врахування грантів у доходах). Це буде можливо завдяки органічному збільшенню податкових надходжень від зростання економіки, додатковим заходам з наповнення доходної частини бюджету та стриманому підходу до необоронних видатків. За нашими оцінками, послаблення курсу гривні не матиме вирішального впливу на динаміку дефіциту бюджету, адже частина військових видатків спрямовується на закупівлю імпортних товарів і компенсує податкові надходження, які залежать від курсу гривні. Проте слабкіша гривня допомагає зменшити потреби у фінансуванні дефіциту бюджету внутрішніми запозиченнями, адже збільшує гривневий еквівалент міжнародної допомоги.

Ми очікуємо, що гривня продовжить контрольовано слабшати по відношенню до долара США, і офіційний курс сягне 42 грн/дол США до кінця року. Ми переглянули прогноз з очікуваних раніше 39 грн/дол США у зв’язку зі зміною підходів Нацбанком до управління валютним курсом на початку 2024 року. Якщо в перші місяці після переходу до керованої гнучкості у жовтні 2023 року НБУ дозволяв майже непомітні коливання курсу гривні, то на початку 2024 року він змінив тактику, дозволяючи гривні помітно слабшати в періоди ситуативного збільшення дефіциту іноземної валюти на міжбанківському ринку, але стримуючи укріплення курсу в періоди зменшення дефіциту.

Зважаючи на сповільнення інфляції та стабільні інфляційні очікування, помірна девальвація наразі не несе ризиків для макрофінансової стабільності, проте підтримує конкурентоздатність експорту, допомагає бюджету шляхом зменшення потреб у фінансуванні та дозволяє зменшити втрати резервів від первинних ефектів валютної лібералізації. Ми очікуємо, що НБУ буде зважено підходити до визначення подальшої динаміки курсу гривні, адже в умовах війни настрої населення залишаються вразливими, а визначити рівноважний рівень курсу стандартними методами навряд чи можливо, зважаючи на специфіку структури платіжного балансу, обумовлену війною.

Тому ми не виключаємо, що НБУ буде змінювати підходи до управління курсом, відповідно до власної оцінки балансу ризиків для фінансової стабільності. При цьому рекордний рівень міжнародних резервів дозволить НБУ і в подальшому утримувати ситуацію на валютному ринку під контролем та уникнути неконтрольованої девальвації за умови, що внутрішня економічна політика буде спрямована на збереження макроекономічної стабільності, а міжнародні партнери продовжать надавати фінансову підтримку в мінімально необхідних обсягах.