Скільки коштуватиме долар в наступному році?
Ангеліна Завадецька: Привіт! Ви дивитеся і слухаєте подкаст «Що з економікою?». Це проєкт Центру економічної стратегії спільно з Громадським радіо за підтримки Приватбанку. Я — комунікаційна менеджерка ЦЕС.
Максим Самойлюк: А я — економіст ЦЕС.
Ангеліна Завадецька: Сьогодні у нас вже, можна сказати, традиційна щорічна зустріч з Оленою Білан, головною економісткою Dragon Capital. Ми її кличемо вже раз на рік, думаю, років 3 поспіль, щоб звірити наші годинники й поговорити про те, куди рухається українська економіка.
Торік ми розмовляли в липні 2024 року про страшне слово «дефолт», про реструктуризацію боргу, зиму, яка тоді ще була попереду. І рік минув — поговоримо, які прогнози збулися і що чекає на економіку в наступному році.
Максим Самойлюк: Олено, одна з перших речей, яку дізнається будь-який стажер чи молодий економіст, що приходить працювати до нас у Центр економічної стратегії, — це те, що ЦЕС не робить прогнозів. Взагалі прогнози — справа невдячна, але ми в ЦЕС тільки збираємо ключових неурядових аналітиків, щоб вони зробили свої прогнози, зокрема і ви в Dragon Capital. Олено, розкажи, будь ласка, для чого ви в Dragon Capital робите прогнози і головне — як ви їх робите технічно.
Олена Білан: Вітаю, дякую ще раз за запрошення. Це дійсно вже у нас традиційні літні зустрічі на тему прогнозів. Відповідаючи на ваше питання, Максиме, давайте я почну з того, чим займаюся.
Компанія, в якій я вже багато років працюю, ми самі інвестуємо, а також працюємо з іноземними інвесторами, які хочуть вкласти гроші в українську економіку. Тому іноземні інвестори — це моя основна аудиторія, що стосується аналізу економічної ситуації в країні і прогнозів. Так, прогнози — це дуже невдячна справа, але все одно всіх цікавить не тільки те, що відбулося, а в першу чергу (зважаючи на ту експертизу, яку маємо) — що ми думаємо буде в найближчому майбутньому.
У найближчому — тому що здебільшого наша аудиторія, наші клієнти — це портфельні інвестори. Такі зараз часи, що прямих інвесторів, як ви розумієте, дуже мало — стратегічних, які вкладають гроші, наприклад, у будь-які підприємства чи створюють нові. Зараз, звісно, таких інвесторів обмаль. Але портфельні інвестори — це ті, які купують цінні папери, випущені Україною або компаніями, що працюють в Україні. Цей ринок залишається активним, живим, і там багато зацікавлених людей. Тому фактично для них і є вся ця експертиза і прогнози. Ми робимо не тільки макроекономічні прогнози, а й також по окремих секторах і для окремих компаній, які мають у першу чергу єврооблігації. Раніше це були й акції, але зараз акції не мають такого попиту, тому це в першу чергу єврооблігації.
Ангеліна Завадецька: Нещодавно ми в ЦЕС і проводили подію, присвячену макропрогнозу, де ми традиційно звернулися до провідних українських та міжнародних аналітиків із проханням надати їхні бачення щодо ключових макроекономічних показників на кінець 2025-го та 2026-го року. Так от, питання: чим неурядові прогнози відрізняються від урядових? І, можливо, які з них можна вважати більш об’єктивними?
Олена Білан: Я б тут не дуже говорила прямо про об’єктивність, я б говорила про окремі акценти. По-перше, завжди добре мати різні точки зору. Добре мати погляд з уряду, тому що, звісно, уряд чи Національний банк мають набагато більше інформації, у тому числі вони розуміють свою майбутню економічну політику і можуть уже це закласти в прогноз.
Але, з іншого боку, вони теж певним чином обмежені і у своїх комунікаціях, і у самому прогнозі. Тому що, наприклад, коли ми маємо діючу програму з МВФ, то і Центральний банк, і уряд мають свої прогнози узгоджувати з цією програмою. Тобто вони обмежені, мають дещо звужений простір для дій. Також, звісно, є чутливі макроекономічні показники, у першу чергу курсові, про які Національний банк взагалі ніколи не озвучує свої прогнози. Уряд змушений закладати щось у бюджет, але завжди підкреслює, що це більше припущення і воно потрібне лише для розрахунків показників бюджету, а не є прямими прогнозами.
Тому з цієї точки зору ми доповнюємо картину, у першу чергу, і робимо такий крос-чек. Тобто, якщо ми бачимо, наприклад, що ситуація змінюється, і урядовий прогноз чи прогноз Національного банку, зважаючи на обмеження, може бути вже не таким актуальним, то ось альтернатива — це прогноз неурядових організацій.
Максим Самойлюк: Тобто неурядові прогнозисти є більш гнучкими і трохи можуть вільніше дихати у своїх прогнозах?
Олена Білан: Так, абсолютно. Наприклад, ми вже з середини минулого року робимо два сценарії щодо розвитку економіки: сценарій продовження війни і сценарій перемир’я. Тобто не всі урядові організації можуть собі це дозволити. Зараз уряд, я бачу, теж уже почав робити два сценарії, але до цього фактично в них був лише один. І Національний банк зараз теж має основний сценарій і трохи відступив убік, озвучивши альтернативний сценарій.
А от у нас є повноцінні два сценарії на наступний рік, тому що зараз дуже велика невизначеність — як далі підуть перемовини, чим вони закінчаться, дуже важко прогнозувати. Тому ми даємо одразу таку розкладку: хто більше вірить, що війна продовжуватиметься, може покладатися на ці цифри, а хто оптиміст і вважає, що може бути швидке закінчення війни, — інші цифри.
Максим Самойлюк: Якщо я правильно розумію, то залежно від вашого прогнозу щодо тривалості та активності бойових дій змінюються і прогнози всіх ключових макроекономічних показників?
Олена Білан: Абсолютно правильно, тому що війна — це ключовий фактор, який зараз впливає на економіку. Все інше матиме набагато менший вплив, ніж продовження чи завершення воєнних дій.
Ангеліна Завадецька: Далі у нас блок, де пройдемося по цих ключових макроекономічних показниках. І перше питання буде про ВВП — валовий внутрішній продукт. Це взагалі один з найголовніших показників стану економіки й точно найбільш відомий.
ВВП України впав майже на 30% у 2022 році. За медіанною оцінкою неурядових аналітиків, у презентації, яку можна, до речі, переглянути на сайті Центру економічної стратегії, реальний ВВП прогнозують на рівні +2,3% у 2025 році і +2,8% у 2026 році. Олено, підкажіть, яка оцінка Dragon Capital і що ви закладаєте в цю оцінку?
Олена Білан: Чесно кажучи, я думала, що ви запитаєте про курс у першу чергу, тому що він набагато ближчий.
Ангеліна Завадецька: Ми залишаємо, нам же треба, щоб люди довше дивилися це відео. Далі буде про курс.
Олена Білан: Що стосується ВВП: фактично це показник, який відображає економічну активність, тобто економічне зростання. І дійсно, ви, Ангеліно, абсолютно маєте рацію, що було дуже різке падіння цього показника у 2022 році. Але ми теж розуміємо, що ми втратили суттєву частину території.
Порівнювати зараз стан економіки чи окремих секторів із довоєнним і чекати, коли ми повернемося до довоєнних обсягів, можна тільки якщо ми віримо, що ці території скоро повернуться, причому ми зможемо відбудувати все, що там зруйновано. Ми у свій сценарій таку можливість, принаймні на 2026 рік, не закладаємо. Ми виходимо з припущення, що, на жаль, території залишаться тимчасово окупованими.
І тому, звісно, ми не можемо розраховувати, що навіть після припинення бойових дій, перемир’я чи режиму припинення вогню ми повернемося на показники 2021 року. Ми цього не припускаємо, але все ж таки думаємо, що закінчення війни стане дуже суттєвим позитивним фактором для економіки. Тому ми прогнозуємо економічне зростання на рівні 5% у 2026 році, якщо, наприклад, на початку року все ж таки буде стале перемир’я.
Я тут хочу підкреслити слово «стале», тому що для економіки це дуже важливо. Ці 5% зростання залежать від того, наскільки зміняться ставлення й очікування і бізнесу, і населення щодо майбутнього. Тому що, якщо це буде, наприклад, просто перемир’я і більшість людей не буде впевнена, що воно триватиме хоча б довгий час, якщо це буде щось нестабільне, то жодного особливого позитиву для економіки не буде. Ми очікуємо, що 5% зростання буде можливим, якщо бізнес почне інвестувати, тобто суттєво знизяться безпекові ризики, що дозволить бізнесу відновити інвестиції, поліпшить споживчі настрої населення і дозволить хоча б частково повернутися мігрантам.
Максим Самойлюк: А це бізнес інвестуватиме український чи іноземний все-таки теж зможе заходити й захоче заходити в Україну активніше?
Олена Білан: Я думаю, що інвестувати зможуть усі, хто захоче, але все ж таки іноземний бізнес набагато обережніший, тому ми розраховуємо, що це в першу чергу буде український бізнес, а також це буде виділення коштів на відновлення економіки через державний бюджет. Тому бізнес, який побачить можливості, зможе інвестувати.
У принципі, деякий бізнес і зараз непогано заробляє, навіть під час війни. Але, звичайно, те, що немає перспектив на майбутнє, позбавляє цей бізнес мотиву інвестувати. Коли такі перспективи з’являться, я думаю, що український бізнес буде набагато активніше вкладати кошти в розширення і модернізацію свого виробництва. Тому так, у першу чергу це український бізнес. Але також із часом, я думаю, що європейська інтеграція України залучить сюди багато іноземного капіталу.
Максим Самойлюк: А що ж буде з інфляцією? У повномасштабну війну ми ввійшли з інфляцією на рівні близько 10%. Це кінець 2021 року — початок 2022 року. Втім, уже за декілька місяців після початку повномасштабного вторгнення інфляція, індекс споживчих цін, у нас розігнався до майже 30% у річному вимірі, не в останню чергу через те, що ми друкували гривню для покриття всіх необхідних видатків. Таке монетарне фінансування ми вже не використовуємо майже 3 роки — і слава Богу. Але все ж минулого року інфляція знову почала пришвидшуватися, і тільки зараз ми бачимо, що влітку вона пішла на спад.
Неурядові прогнозисти кажуть про медіану інфляції у 13,1% середньорічно за підсумками 2025 року або 9,4% на кінець цього року. Що ви очікуєте в Dragon Capital і на чому ґрунтується ваша оцінка?
Олена Білан: Наш прогноз приблизно такий самий — це 9,3% на кінець цього року. Ми очікуємо, що зниження інфляції продовжиться. Тут хочу підкреслити, що зниження інфляції не означає зниження цін. Це сповільнення темпів зростання цін. Вони зростатимуть не так швидко, як раніше, але все ж продовжать зростати.
І це сповільнення відбувається, зокрема, через те, що ціни дуже швидко зростали у другій половині минулого року. Це трохи технічний фактор, але важливим є також те, що ми називаємо фундаментальним інфляційним тиском. Економісти люблять цей термін. Що він по суті означає? Якщо відкинути технічні фактори, то він означає, що ми дивимося тільки на ті чинники, які дійсно сприяють довгостроковому інфляційному тиску.
Ми бачимо, що цей довгостроковий або фундаментальний тиск суттєво знизився. Він залишається відносно високим, помірним, не низьким. Я б назвала це помірним рівнем, але точно він знизився з пікових значень. Чому цей тиск залишається? Основний чинник і драйвер — це зарплата. На ринку праці вже з 2023 року відчувається суттєвий дефіцит кадрів, особливо кваліфікованих, що підштовхує зарплати вгору. І оскільки мобілізація продовжується, цей дефіцит кадрів залишається суттєвим, і зарплати продовжують зростати. Тому й фундаментальний інфляційний тиск залишається відносно високим. Він далі істотно не знижується.
Максим Самойлюк: До речі, в інфляції є ще й психологічний аспект. І я тут хочу спитати про те, як рівень інфляції впливає на бізнесові рішення і так далі.
У нас є формальний індикатор — 5%. Це офіційна інфляційна ціль НБУ, яка не змінювалася з часів до повномасштабного вторгнення. Зараз НБУ говорить, що вони очікують повернення інфляції до 5% наприкінці 2027 року. Але також НБУ став говорити про те, що є нова психологічна межа у 10%. Тобто економічні агенти сприймають усе, що нижче за 10%, як умовно нормальний рівень інфляції. А все, що вище, — це вже «червона зона». І, зокрема, НБУ став говорити про дві важливі межі. Перша — це, очевидно, інфляційна ціль у 5%. Але також почали згадувати, що інфляція повернеться до однозначних показників наприкінці 2025 року.
А ви пам’ятаєте щось таке, пов’язане з психологічним тиском інфляції? Коли ми перетнули межу в 10%, чи погіршилися настрої й так далі?
Олена Білан: В принципі, чому НБУ саме 10% визначили чутливим рівнем? Вони свої оцінки базували на фактичних даних, на дослідженнях. Вони дивилися запити слова «інфляція» чи «ціни» у Google і зрозуміли, що ці запити дуже сильно зростають, коли інфляція перетинає позначку 10%.
Чому це важливо для Національного банку? Тому що одна з функцій Центрального банку, один із інструментів зниження інфляції – це вплив на інфляційні очікування. І коли ця чутливість населення до якогось показника інфляції зростає, це означає, що інфляційні очікування можуть різко погіршитися, якщо фактичний рівень інфляції перевищує цей чутливий поріг. Навіть якщо, наприклад, це зростання інфляції не викликане діями Центрального банку чи економічної політики, навіть якщо це тимчасове технічне зростання, на яке, зазвичай, центральні банки не мають реагувати. Вони не мають реагувати, якщо бачать, що така висока інфляція не впливає на очікування. Але, як зазначає Нацбанк, вони бачать, що інфляція понад 10% починає впливати на очікування. І неважливо, чим вона викликана – треба активніше діяти з точки зору Центрального банку, щоб повернути її до цілі 5%.
Ангеліна Завадецька: Тоді переходимо до, можливо, головного питання, на яке сьогодні чекали: що буде з обмінним курсом і що краще купувати – євро чи долари? Минулого року ви доволі точно спрогнозували близько 42 грн/$ Він майже так і вийшов, єдине, що на нього вплинула політика Трампа і трохи посунула його вниз.
Як, взагалі, прогнозується курс долара? Що очікуєте ви в наступному році? І ще мені цікаво: чи не прогнозуєте інші валюти, наприклад, євро чи франки?
Олена Білан: Інші валюти не прогнозуємо, одразу скажу. Загалом прогнозування курсу – це найбільш складна частина. І це стосується не лише України.
Я колись бачила дослідження, у якому сказано, що найкраща модель, яка прогнозує валютний курс, – це модель, яка англійською називається Random Walk. Це статистична модель, яка базується на випадкових кроках. Тобто ми фактично вгадуємо. Найкраще працює саме вгадування. Але потім з’явилося дослідження, яке каже, що все ж таки існують економічні моделі, які прогнозують краще, ніж випадкові кроки. Але не набагато краще.
В українських умовах це особливо складно, бо, особливо з початку війни, на курс впливають дії Центрального банку. Тобто ми певним чином зараз намагаємося вгадати, що зробить Центральний банк, тому що валютний ринок і курс гривні до долара залишаються під повним контролем НБУ. Як ви вже правильно зазначили, Нацбанк повернувся до інфляційного таргетування. Головна ціль усіх дій Національного банку – це повернути інфляцію до цілі та там її утримувати.
У цих умовах валютний курс для Національного банку є інструментом досягнення інфляційної цілі.
Ангеліна Завадецька: Що чекаємо в наступному році?
Олена Білан: У нас зараз прогноз на кінець цього року – 43,5 грн/$, але я думаю, що може бути нижче. Все ж таки інфляційний тиск залишається високим. У нас достатньо зовнішнього фінансування в цьому році, тому у Національного банку більше можливостей маневрувати і більше можливостей утримувати курс більш-менш стабільним. Тож можливо, що до кінця року ми взагалі не побачимо суттєвих зсувів валютного курсу. В принципі, 43,5 – це абсолютно незначне послаблення гривні, але його може й не відбутися.
Максим Самойлюк: Тут, до речі, ще хочеться спитати про ту валюту, на яку ми в основному орієнтуємося. Зараз це, звісно, долар. Але з усіма змінами у геополітичній ситуації – ми згадували і про політику Трампа, і про те, що долар залишався відносно стабільним, але євро підскочив – активізувалися розмови про те, щоб формально змінити нашу логіку і дивитися в першу чергу не на долар, а на євро. Наприклад, у НБУ казали, що це може бути предметом дискусії, але зараз це не на часі.
Яка ваша думка: чи є в цьому сенс зараз, чи це справа майбутнього?
Олена Білан: По-перше, хочу зазначити, що це дуже складне питання, тому тут точно не варто поспішати. Так, з одного боку, українська економіка стає більш залежною від європейського ринку, інтегрується в Євросоюз. Але все ж таки традиційно частка долара залишається дуже великою, у тому числі у зовнішньоекономічних операціях.
Ми багато експортуємо до Євросоюзу, експортуємо товари, які називаються commodities – це товари з невисоким ступенем обробки, зерно, в першу чергу. А ціни на ці товари у світі формуються в доларах. Тому, навіть якщо ми веземо зерно в Європу, формування ціни і всі розрахунки відбуваються у доларах. Отже, питання складне, поспішати не варто.
Мені здається, що Національний банк не лише каже, що готовий дискутувати, а й проводить аналітичну роботу щодо того, коли найкраще перейти на євро як курсоутворюючу валюту. Ми тут не кажемо про введення євро (бо, знаєте, люди часто плутають і думають, що перехід на євро означає, що завтра в нас усе буде замість долара, або навіть замість гривні, у євро). Ні, зараз взагалі не йдеться про це. Йдеться про те, що замість орієнтації на курс долара до гривні в міжбанківських операціях НБУ буде орієнтуватися на курс євро. Це, власне, і все. У нашому повсякденному житті це нічого не змінює.
Максим Самойлюк: До речі, дуже цікавий аргумент про те, що ціни на зерно й інші товари виставляються в доларах. НБУ говорить про те, що у нас золотовалютні резерви здебільшого теж у доларах, тому якщо ми переходимо на євро, то треба буде відповідно і збільшувати частку євро в резервах. То що ж у нас тоді з резервами?
Вже декілька років наші золотовалютні резерви тримаються на рівні близько $40 мільярдів з незначними відхиленнями в плюс-мінус. Це значно вище, ніж той рівень, який умовно вважають нормою. Це обсяг, що дозволяє профінансувати 3 місяці всього майбутнього імпорту держави (зараз це близько $25 мільярдів).
Перед тим як перейти до прогнозів, хочу спитати: навіщо нам такі високі резерви, оскільки, здавалося б, їх можна витратити, наприклад, на фінансування армії чи ще на щось. Тож навіщо ми тримаємо доволі високі рівні резервів?
Олена Білан: Це така складна тема — чи можна витрачати резерви? Коротка відповідь: не можна взяти у Національного банку і передати уряду. Тобто в резервах Національного банку вже є кошти уряду. Тут трошки складний концепт, але суть така: операція «взяти у Національного банку і віддати військовим» у принципі неможлива.
Тому функція резервів зовсім інша. Вони не використовуються для фінансування дефіциту бюджету, вони потрібні для того, щоб підтримати нашу так звану зовнішню стійкість. Вони необхідні, щоб у разі нестачі зовнішнього фінансування чи негативного шоку на валютному ринку Центральний банк мав достатньо ресурсів, аби не допустити обвалу валюти. Це головна функція.
Тому нам у воєнних умовах потрібен вищий рівень резервів, щоб забезпечити «подушку безпеки», ніж це було до війни. Бо зараз у нас зовнішній торговельний дефіцит у рази, я б сказала, більший, ніж до війни. Це структурний зовнішній торговельний дефіцит. Ми втратили суттєву частину експорту. І поки ми не повернемо ці території, а навіть якщо й повернемо, ми, можливо, не відновимо цей експорт, адже виробничі потужності можуть бути вже зруйновані.
В нас високі потреби в імпорті і для військових, і для відновлення пошкодженої інфраструктури. Зараз це, у першу чергу, енергетична інфраструктура. Тому й кажуть, що дефіцит структурний, бо змінилася структура економіки під час війни, яка вимагає високих обсягів імпорту. І цей імпорт ми не можемо в короткостроковій перспективі замінити внутрішнім виробництвом.
Увесь цей дефіцит покривається міжнародною допомогою, яку надають нам партнери та міжнародні організації, такі як МВФ. Причина, чому у нас резерви такі високі, у тому, що в перші роки війни нам надавали більше допомоги, ніж наш зовнішньоторговельний дефіцит. Але згодом дефіцит ще зріс, і зараз резерви стабільні настільки, наскільки допомоги достатньо, щоб перекрити дефіцит.
Але знову ж таки: цього достатньо сьогодні. Чи буде цього достатньо завтра — ми не знаємо. Уже зараз ідуть розмови про те, що якщо війна триватиме весь наступний рік, то наявного підтвердженого фінансування буде недостатньо. Звісно, ведеться робота над його збільшенням, йдуть перемовини з основними партнерами. Але ми ніколи не можемо цього гарантувати. А сума велика, тому, наприклад, навіть якщо ми отримаємо фінансування, але буде затримка на кілька місяців, Нацбанк витрачатиме свої резерви, щоб утримати гривню більш-менш стабільною й не допустити різкої девальвації та фінансової кризи.
Максим Самойлюк: Ми трохи пізніше ще повернемося до теми іноземного фінансування, але щоб закінчити з резервами: ми кажемо, що зараз вони тримаються на приблизно стабільному рівні завдяки, у першу чергу, іноземному фінансуванню. Але неурядові аналітики прогнозують, що на кінець 2025 року резерви можуть зрости до $52 мільярдів. Чи Dragon Capital погоджується з цією оцінкою? Якщо так, то за рахунок чого відбудеться це зростання за ті кілька місяців, що залишилися до кінця року?
Олена Білан: Так, так, я повністю погоджуюся. В принципі, це відповідає нашій оцінці на кінець року. Але тут важливо підкреслити, що це тимчасове зростання, динаміка резервів розвернеться в наступному році. Це пов’язано з тим, що домовилися з міжнародними партнерами про надходження міжнародної допомоги.
Оскільки країни G7 – це найбільші країни, вони нарешті дійшли консенсусу і створили механізм, який дозволяє використовувати прибутки від заморожених російських активів. Це такий пакет, який ми називаємо ERA, пакет на $50 мільярдів. Відомо, що в рамках цього пакета, який стає нашим основним джерелом зовнішнього фінансування цього року, Україна отримує більшість фінансування саме у 2025 році. Якщо це буде фінансування, яке немає потреби витрачати прямо зараз, то можна створити додаткову «подушку» чи буфер ліквідності для наступних років. Це все.
Тобто нічого нового в цьому зростанні немає, воно тимчасове, і наступного року ми очікуємо, що резерви повернуться до позначки близько 45, можливо навіть трохи менше – $42–45 млрд, залежно від ситуації.
Максим Самойлюк: І до теми іноземного фінансування. На четвертий рік повномасштабного вторгнення загалом українська економіка почувається значно краще, ніж могло би бути, якби цього іноземного фінансування не було. І це беззаперечний факт. Але мені якось у непрофесійній розмові сказали, що в Україні економіка вже закінчилася, її немає, бо ми повністю залежні від іноземного фінансування. Тобто дехто сприймає цю нашу залежність, або може сприймати її, як абсолютно негативний факт.
На вашу думку, наскільки справедливим є таке твердження? Чи можемо ми говорити про те, що через те, що ми зараз змушені об’єктивно бути залежними від іноземного фінансування, ми не можемо говорити про будь-які позитивні економічні тенденції?
Олена Білан: Я б сказала, що це об’єктивна реальність. Який сенс тут обговорювати, позитивно чи негативно? Ми не можемо жити без цього фінансування, тому що в нас дуже високі витрати на війну. Ми так само не можемо продовжувати війну без постачання зброї від наших партнерів. Погано це чи добре – якщо цих постачань не буде або фінансування не буде, тоді буде погано.
Що стосується того, чи може економіка, як ви сказали…
Максим Самойлюк: Закінчилась.
Олена Білан: Вона точно не закінчилася. Чи можуть бути якісь позитиви? Так, звісно, можуть. І позитив у тому, що, незважаючи на складні умови, Україна все ж таки рухається шляхом реформ. Це дуже нерівномірний рух, ми всі стежили за нещодавніми подіями, коли був відкат у цих реформах. Але в певному сенсі залежність від зовнішнього фінансування все ж таки тримає нас у тонусі й не дає зійти з правильного шляху – продовжувати реформи, незважаючи на те, що відбувається в Україні.
Але тут я б теж зазначила, що мені все ж таки хотілося б більше бачити заходів саме фіскальної політики, спрямованих на мобілізацію внутрішніх ресурсів. Не повністю покладатися на фінансування, а все ж таки думати і працювати над тим, де ми можемо самі збільшити внутрішні доходи. Причому не підвищенням ставок податків, що дуже просто зробити й перекласти весь цей тягар на бізнес, який і так сплачує, а саме вирівнюванням умов для сплати податків – закриттям усіх різних схем, «дірок» і можливостей не платити податки.
Максим Самойлюк: А чи залишилися у нас взагалі якісь прості рішення для швидких результатів? Чи далі мова йде тільки про комплексні й дуже складні рішення, які вимагатимуть ґрунтовного обґрунтування?
Олена Білан: Ось ЦЕС не робить прогноз, але я сподіваюся, що буде зроблений такий аналіз, на який ми всі будемо покладатися.
Ангеліна Завадецька: Буде тобі робота, Максим.
Олена Білан: Ми не маємо мандату і ресурсів для того, щоб давати глибокі рекомендації з фіскальної політики. Але це такий напрям, який, я думаю, залишиться з нами надовго і потребуватиме уваги, тому що загалом податкова система – це складна річ, де багато може бути неефективностей, і їх можна буде виправляти ще довгий час.
Максим Самойлюк: Але відповідь саме на питання я сприймаю як те, що простого способу суттєво збільшити внутрішні надходження вже немає.
Олена Білан: Простий спосіб – це збільшити ставки податків. Але це не найефективніший спосіб, і я б не хотіла, щоб це відбувалося. Я б хотіла побачити перегляд пільг, наприклад, чи перегляд тих секторів, які не доплачують. Необов’язково маються на увазі певні галузі промисловості, а саме напрями, де є ухилення від сплати податків, і потрібні дії, спрямовані на його зниження.
Максим Самойлюк: Окей, але поки ЦЕС не придумав, як нам збільшити внутрішнє надходження, а жити якось далі треба. У нас залишається все одно проблема і питання іноземного фінансування на 2026-й рік. Його достатність чи недостатність є одним із найбільш гострих, я б сказав, питань в економічному середовищі зараз. Що ви прогнозуєте в Dragon Capital? Чи достатньо ми отримаємо фінансування наступного року? Якщо ні, то скільки нам не вистачає і як це можна перекрити?
Олена Білан: Наступний рік ситуація з, скажімо так, достатністю зовнішнього фінансування залежить від того, що ми очікуємо з точки зору продовження військових дій. Тому що, насправді, якщо війна завершиться, то підтвердженого фінансування буде достатньо.
Чому? Тому що фактично так формувалася наша співпраця з партнерами, в першу чергу з МВФ, який, коли схвалив цю програму для України в 2023 році, закладав у програму припущення, що війна поступово буде затухати і що потреби України у фінансуванні зменшуватимуться. В принципі, таким чином була побудована на основі цього припущення наша співпраця з усіма міжнародними партнерами. І якщо цього не відбудеться – а це основне, що турбує і економістів, і урядовців – війна буде продовжуватись, і, звісно, краще підготуватися до такого сценарію зараз, а не в кінці 2025 року.
Якщо такий сценарій реалізується і війна буде продовжуватись, то про 5% зростання ми, звісно, не будемо говорити. Наш прогноз – 1,5%. І то, я думаю, що треба буде ще дуже добре постаратися, щоб його досягнути, тому що ми вичерпуємо ті джерела зростання, які підживлювали економіку під час війни.
Але головне – це означає, що дефіцит бюджету залишиться таким високим, як він був у попередні роки, а це близько 20% ВВП або близько $45 мільярдів. І от на цей випадок нам зовнішнього фінансування точно не вистачає. За нашою оцінкою, не вистачає $8 мільярдів. Є різні оцінки: я бачила консенсус, мені здається, 13, є і 19.
Чому такий великий діапазон? Тому що, знов-таки, є різні припущення щодо того, скільки на внутрішньому ринку може залучити Міністерство фінансів. І в цьому, і в наступному році є різні припущення щодо поставок зброї, яка не покривається бюджетом. Дефіцит бюджету може бути більший, ніж у попередні роки, якщо нам доведеться закуповувати зброю за кордоном через недостатність тих поставок, які ми зараз отримуємо безкоштовно. Тому, в принципі, цей розрив може бути і більшим, ніж ми зараз оцінюємо.
Ангеліна Завадецька: Минулого року ви сказали, що ми уже фактично у стані дефолту, і тоді тривали перемовини між урядом, приватними кредиторами та МВФ про зміну умов боргу. Що з тих перемовин у підсумку вийшло? Як змінилася ситуація з боргом за цей час?
Тому що я пам’ятаю, навіть минулого року наш подкаст називався «Ми як не платили, так і не будемо платити». Так ось, чи зараз Україна щось платить по боргу кредиторам, чи ми домовилися про якусь реструктуризацію, тобто перенесення цих виплат?
Олена Білан: Так, про реструктуризацію ми домовилися. Це якраз одразу після нашого минулого випуску. Мабуть, реструктуризація відбулася наприкінці липня. І домовленість, і фактична реалізація – тобто були випущені нові суверенні єврооблігації з абсолютно іншою структурою. Їх номінальна вартість була зменшена, і також суттєво зменшилися відсоткові виплати по цих єврооблігаціях. Там складна структура, але частина нових облігацій має нульову відсоткову ставку до 2027 року. А інша частина на першому етапі мала відсоткову ставку 1,75%. Зараз вона збільшилася з серпня цього року до 4,5%.
Це було заплановано. Для порівняння, до реструктуризації ми платили майже 8% – це була купонна ставка, осереднена по єврооблігаціях. Тобто, платежі суттєво зменшилися, але ми їх під час війни не платили, як ми з вами говорили минулого року. Чому? Тому що була домовленість, що поки не буде реструктуризації, всі платежі відміняються. Вони як накопичуються – вони не повністю скасовуються, а відтерміновуються до вирішення питання обміну на нові цінні папери. Тобто питання було вирішено: ми маємо зараз нові цінні папери, в результаті чого суттєво знизилось боргове навантаження саме з точки зору обслуговування боргу та виплат.
Ми рахували, що протягом дії програми МВФ до реструктуризації було заплановано на $11 мільярдів більше платежів, ніж ті, що ми робитимемо зараз. Зараз платежі мінімальні, тільки ті маленькі відсотки, про які я вже говорила: у певних єврооблігаціях взагалі 0%, у певних — 1,75%, зараз – 4,5%.
Ангеліна Завадецька: Якби ми вас попросили розказати, що з економікою, одним реченням? Що б ви сказали?
Олена Білан: Складно, але тримаємось.
Ангеліна Завадецька: На такій оптимістичній ноті, як би сказали мої колеги з телебачення, будемо завершувати наш подкаст сьогодні. Ви слухали і дивилися подкаст «Що з економікою?». Це проєкт Центру економічної стратегії спільно з Громадським радіо за підтримки Приватбанку.
Я ще на початку забула додати, що Олена, крім того, що є головною економісткою Dragon Capital, також є учасницею наглядової ради ЦЕС. Тому дякуємо, що прийшли і приходите до нас кожного року. Сподіваємось, це стане гарною традицією.