Курс гривні, інфляція, динаміка ВВП. Що чекає економіку України у 2020 році — базовий сценарій

2019 рік став складним для української економіки. Але не настільки поганим, як можна було б очікувати в січні-лютому минулого року — після того, як лідер 95 кварталу в новорічну ніч заявив, що має намір стати лідером всієї країни.

Минулого літа нова влада на чолі з президентом Володимиром Зеленським отримала монобільшість у Верховній Раді України.

Світові інвестиційні банки відразу ж відзначили у своїх звітах, що нова команда може загрузнути в популізмі, а значить не буде реформ, зокрема, земельної. В такому випадку не вийде домовитися Міжнародним валютним фондом. А значить не буде зростання іноземних інвестицій і помітного економічного зростання взагалі.

Бізнес-спільнота побоювалася і сильного впливу на Зеленського власника телеканалу 1 + 1, одіозного олігарха Ігоря Коломойського. Йому на руку крах співпраці України з МВФ, оскільки фонд виступає проти скасування націоналізації ПриватБанку, який раніше належав Коломойському і його бізнес-партнеру Геннадію Боголюбову. Адже олігарх судиться з державою, чинить тиск на керівництво Національного банку України (НБУ) і ПриватБанку в надії отримати або банк, або компенсацію за нього.

Рік пройшов, ПриватБанк на місці — новий топ-менеджмент банку, команда НБУ, тиск громадянського суспільства і неодноразовий дружній окрик західних кредиторів зробили свою справу. Більш того, Україна впритул підійшла до критично важливої земельної реформи. Є шанс, що 2020 рік увійде в історію країни як рік запуску нормального ринку землі.

Проте, політичні ризики в першій половині 2019 року посилили побоювання інвесторів. Тому Україні довелося досить дорого позичати гроші на зовнішньому і внутрішньому ринку. Облігації внутрішньої держпозики (ОВДП) стали дуже привабливими для іноземних інвесторів, які за цей рік завели в Україну більше $4 млрд. Це стало одним з основних чинників рекордного зміцнення гривні.

НВ Бізнес разом з провідними аналітиками України підготував прогноз ключових параметрів української економіки на 2020 рік: базовий сценарій, фактори ризику та фактори зростання. Ми також попросили експертів коротко обгрунтувати свої розрахунки. Зведені дані базового сценарію — в інфографіці.

На чому заснований базовий прогноз

Олексій Блінов

Начальник аналітичного відділу Альфа-Банку Україна

Ми очікуємо, що в 2020 році українська економіка збереже помірні темпи зростання і збільшиться ще на 3% після зростання на 3,5% в 2019 році. Це стане п’ятим роком економічного зростання поспіль (довше безперервне зростання реального ВВП в сучасній історії України спостерігався тільки один раз в 2000-х роках).

Основним двигуном зростання економіки в наступному році буде збільшення споживчого попиту. Ми також очікуємо подальше зростання інвестиційної активності, чому сприятимуть збереження макрофінансової стабільності в Україні і зниження процентних ставок.

Михайло Ребрик

Старший аналітик Райффайзен Банк Аваль

Основними припущеннями нашого базового сценарію є:

1) припинення спроб залякування реформаторів і нівелювання загроз незалежності НБУ, збереження стриманої монетарної політики;

2) недопущення можливого «компромісу» уряду з екс-акціонерами в питанні націоналізації Приватбанку, збереження стабільності банківської системи;

3) збереження стриманої фіскальної політики;

4) успішне підписання нової EFF-програми з МВФ (у 1 кв. 2020 р.), яка розблокує пов’язане фінансування від ЄС та інших міжнародних фінансових організацій, спростить доступ до ринку єврооблігацій і підтримає інтерес портфельних інвесторів до українських ОВДП;

5) збереження відносно низької інтенсивності торгових воєн і помірної волатильності міжнародних фінансових ринків;

6) помірне охолодження світової економіки, збереження відносно низьких середньорічних світових цін на нафту і природний газ, нейтральної динаміки цін на метали і зернові;

7) успішне підписання договору з РФ про транзит газу (не пізніше, ніж у 1 кв. 2020 р.);

8) збереження відносно низької інтенсивності конфлікту на сході України;

9) відсутність значущих соціальних потрясінь.

Основним драйвером економіки в 2020 р., ймовірно, залишиться внутрішнє споживання. Імпульс зростанню доходів населення має надати збільшення мінімальної зарплати з 1 січня на 13,2% до 4723 грн, а також очікуване зростання пенсій після їх актуалізації (на 10−12%) і реалізація соціальних ініціатив чинної адміністрації. У той же час, зростання зарплат, а також перерахувань від трудових мігрантів, ймовірно, дещо сповільниться в порівнянні з 2019 роком. Споживчий попит також буде стримуватися поступовим погіршенням споживчих настроїв. На це впливатимуть реформи, які не всіма українцями сприймаються позитивно, і зниження політичних рейтингів чинної влади.

Пом’якшення грошово-кредитної політики і оголошений пріоритет нового уряду на прискорене оновлення транспортної інфраструктури будуть до певної міри підтримувати внутрішні інвестиції. Але для підтримки і активізації припливу прямих іноземних інвестицій і відчутного зростання корпоративного кредитування необхідний істотний прогрес у захисті прав інвесторів і кредиторів. Цього поки що, на жаль, не спостерігається.

Проведення реформи ринку сільськогосподарських земель в урізаному варіанті (без допуску іноземних інвесторів) не забезпечить істотного припливу інвестицій. У 2020 році швидше варто очікувати зниження інвестиційної активності в аграрному секторі напередодні земельної реформи, а також через падіння маржі на тлі значного зміцнення курсу і зростання операційних витрат. Ослаблення інвестиційного попиту варто також очікувати слідом за погіршенням ділових очікувань, яке (за даними НБУ) спостерігається у всіх секторах економіки, крім сфери послуг.

Державний бюджет 2020 року є досить консервативним і містить потенційні джерела формування прихованого дефіциту. Так, показник реального зростання ВВП на рівні 3,7% вже сам собою є досить оптимістичним. А з огляду на це, на очікуваннях зростання номінального ВВП на 12,2%, запланований приріст податку на прибуток підприємств на рівні 24,5% може виявитися надмірно оптимістичним. Аналогічно і з 21,9% зростання збору податків на доходи фізосіб при зростанні середньомісячної зарплати на 17,2%. Завищеними можуть виявитися і планові обсяги митних надходжень, оскільки бюджет зведений на середньорічному курсі 27 грн/$, який, на наш погляд, виглядає зниженням на тлі відносно оптимістичного сценарію за іншими макроекономічними індикаторами, закладеним в бюджет.

Тому потенціал державної підтримки економічного розвитку залишається досить обмеженим. Найімовірніше, продовжиться уповільнення виробництва в деяких ключових секторах економіки України. Зокрема, несприятливі погодні умови і підготовка до земельної реформи створюють ризики для майбутнього врожаю. Прискорюється падіння показників у промисловості, що негативно відіб'ється на оптовій торгівлі та вантажних перевезеннях.

Маржинальність операцій в банківському секторі знижується, а реформування нагляду (спліт) над небанківськими фінустановами в короткостроковому періоді, ймовірно, призведе до деякого зниження вкладу фінансового сектора в зростання ВВП. Навіть в разі успіху, практична імплементація структурних реформ потребує часу, кваліфікації та зусиль, а значить відобразиться на темпах економічного зростання з істотним часовим лагом.

Таким чином, у нашому базовому сценарії ми очікуємо, що зростання реального ВВП в 2020 р. буде інерційно лише незначно перевищувати 3% (рік до року)

У базовому сценарії ми очікуємо, що споживча інфляція впаде нижче рівня 5% до кінця 2019 і протягом більшої частини 2020 року залишиться в межах діапазону 5% ± 1 п. п. зважаючи на ефект відносно високої бази порівняння, сприятливої курсової динаміки, більш помірного тиску з боку чинників споживчого попиту і ймовірного збереження низьких цін на енергоносії. У другій половині нового року ми очікуємо прискорення інфляції на тлі низької бази порівняння і посилення девальваційного тиску.

Якщо все піде не так

На думку Михайла Ребрика з Райффайзен Банк Аваль, масштаби наслідків розвитку негативного сценарію будуть визначатися поєднанням і інтенсивністю реалізації таких ризиків:

1) збереження впливу олігархів на прийняття політичних і судових рішень;

2) підрив незалежності НБУ (зокрема, через ініціативи деяких членів Ради НБУ), проведення необґрунтованої «продуктивної емісії»;

3) «компроміс» уряду з екс-акціонерами в питанні націоналізації Приватбанку, зростання нестабільності банківської системи;

4) зрив підписання програми з МВФ;

5) відмова від стриманої фіскальної політики, нарощування популістських витрат;

6) перехід світової економіки в рецесію;

7) зрив підписання договору з РФ про транзит газу;

8) несприятливі погодні умови;

9) несприятлива динаміка цін на товари українського експорту.

За несприятливого збігу зазначених обставин ймовірне падіння темпів зростання економіки практично до нуля, зростання безробіття і нова хвиля економічної еміграції. Істотна девальвація гривні призведе до різкого зростання цін, охолодження споживчого та інвестиційного попиту. Буде спостерігатися частковий відтік коштів іноземних інвесторів з українських ОВДП, для уряду і українських емітентів значно ускладниться доступ до світових ринків капіталу. На тлі пікових виплат за державним боргом додатково значний обсяг валюти буде витрачений на згладжування курсової динаміки, що призведе до істотного скорочення золотовалютних резервів. Виникнуть складнощі з фінансуванням збільшеного дефіциту бюджету, що призведе до проблем з виплатою пенсій та інших соціальних виплат та може спровокувати незабезпечену емісію.

Ситуація може бути додатково посилена такими ризиками (проте їх реалізація переведе негативний сценарій в розряд «стрес-сценарію»):

10) істотне зростання волатильності міжнародних фінансових ринків, що може істотно знизити інтерес портфельних інвесторів до українських ОВДП;

11) істотне зростання світових цін на енергоносії;

12) активізація конфлікту на сході України; суттєве зростання соціальної напруги (зокрема, через політичні рішення в контексті конфлікту на сході України).

Фактори доданого зростання

Михайло Ребрик, старший аналітик Райффайзен Банк Аваль назвав такі умови для реалізації оптимістичного сценарію в українській економіці:

1) відчутний прогрес в поліпшенні інвестиційного клімату, зокрема в разі успішного реформування правоохоронних і судових органів. Це призведе до детінізації економіки, зростання кредитування, буде стимулювати приплив прямих іноземних інвестицій, зокрема дозволить провести успішну приватизацію;

2) реальна деолігархізація і демонополізація економіки;

3) проведення ефективної земельної реформи — з доступом іноземних інвесторів;

4) зростання продуктивності праці, зниження активності міграційних процесів та зниження безробіття, зокрема в результаті ефективної реформи ринку праці.

Додатковий позитивний вплив можуть справити такі чинники:

5) хороший урожай с/г культур;

6) сприятлива динаміка цін на товари українського експорту, падіння світових цін на енергоносії;

7) включення 5-річних ОВДП в індекс JPM GBI-EM, а також можливе зростання суверенних рейтингів у разі реалізації позитивного сценарію розвитку економіки, що сприятливо позначиться на попиті з боку іноземних інвесторів;

8) зниження градуса напруженості у відносинах з РФ.

Ключові ризики — 2020

Олена Білан

Головний економіст Dragon Capital

Українська економіка залежить від зовнішньої кон’юнктури на основних товарних ринках, економічного зростання в країнах-партнерах і доступу до світових фінансових ринків. Хоча за останні роки економіка України стала більш стійка до зовнішніх шоків, ці залежності зберігаються. Також на наступний рік припадають пікові виплати за зовнішнім боргом державного сектора, через які загальні потреби у фінансуванні бюджету становлять майже $13 млрд.

На цьому тлі найсерйозніший ризик для економіки — зрив співпраці з МВФ. Без нього отримати доступ до зовнішнього фінансування для бюджету буде складно і/або дуже дорого. Також зрив співпраці з МВФ може призвести до втрати довіри іноземних інвесторів і відкотом важливих реформ на догоду внутрішнім реакційним силам.

Серед інших ризиків — повна втрата транзиту газу, істотне уповільнення світової економіки, різке падіння цін на основні товари експорту (зерно, метали, руда), різке зростання цін на енергетичні товари (нафта/газ), економічна агресія з боку Росії, ескалація воєнних дій на сході, несприятлива погода для с/г врожаю.

Євгенія Ахтирко

Аналітик Concorde Capital

Головними ризиками є:

• непослідовність економічної політики;
• відмова від структурних реформ;
• спроби посилити неринкові механізми управління економікою, ручне управління;
• спроби послабити позиції Нацбанку як незалежного інституту;
• прийняття популістських рішень, що збільшують бюджетні витрати;
• прийняття рішень, що призводять до нерівних умов для гравців на ринку і спотворення конкуренції.

Насамперед це може вплинути на очікування бізнесменів і інвесторів, змінити їх плани (навіть короткострокові). Також це ускладнить роботу з міжнародними фінансовими інститутами, що негативно позначиться на перспективах України за зовнішніми запозиченнями.

Дмитро Чічкаленко

Директор департаменту стратегічного управління банку Південний

Серед ключових ризиків для України в наступному році слід відзначити можливість різкого скорочення транзиту газу внаслідок відкриття Північного потоку-2. У разі, якщо між Україною і Росією не буде досягнута домовленість щодо транзиту, експортна виручка постраждає, що негативно відіб'ється на валютному ринку. (Коментар записаний до того, як стало відомо про пакет домовленостей щодо транзиту газу з РФ — Ред.). Крім того, останнім часом ми спостерігаємо зростання тиску на НБУ, в зв’язку чим посилюється ризик зміни керівництва регулятора і втрата його незалежності. У разі реалізації цього сценарію, взаємини України з міжнародними партнерами погіршаться, що значно ускладнить залучення зовнішнього фінансування і вдарить по фінансовій стабільності країни.

Нарешті не слід забувати, що ситуація в світі на поточний момент досить напружена й існує ризик початку нової світової кризи. З огляду на, що Україна є маленькою і досить відкритою економікою, будь-яка напруженість в світі дуже швидко знайде своє відображення в Україні (особливо, беручи до уваги значне зростання портфеля ОВДП нерезидентів за останній рік).

Олексій Блінов

Начальник аналітичного відділу Альфа-Банку Україна

Стримуючими факторами для економічного зростання будуть охолодження світової економіки, певне погіршення умов торгівлі (співвідношення цін на ключові експортні та імпортні товари), обмеженість прямих іноземних інвестицій, звуження прибутковості ряду великих галузей, посилення напруженості на ринку праці з демографічних причин.

Ключовим ризиком макроекономічного прогнозу є несприятливі події в світовій економіці, які можуть позначитися на обсягах українського експорту ще більш негативно, ніж очікується.

Діляра Мустафаєва

Член наглядової ради Глобус Банку

Геополітичні ризики будуть ключовими в наступному році. МВФ констатує уповільнення світової економіки, і це може також вплинути на ситуацію в реальному секторі України в 2020 році.

Найбільш серйозні потрясіння для світової економіки (й української, зокрема) можуть відбутися в разі сильної корекції ситуації на світових ринках через посилення торговельних воєн між найбільшими економіками світу.

У 2020 році економіка України, ймовірно, зіткнеться з подальшим відтоком кваліфікованих кадрів, зміною податкової та монетарної політики.

Олександр Мартиненко

Керівник підрозділу з фінансового аналізу компаній ICU

Зростання реального ВВП в Україні в 2−3 кварталах 2019 перевищив 4%. Рекордно високі з 2008 року споживчі настрої, зростання заробітних плат і бум в споживчому кредитуванні підвищують попит домогосподарств, це ключовий двигун української економіки в 2019—2020 роках.

У той же час, охолодження зовнішніх ринків тисне на темпи зростання промислового виробництва. Цей негативний вплив продовжиться і в 2020 році.

Все ще високі погашення зовнішнього боргу будуть перешкоджати уряду істотно стимулювати споживчий та інвестиційний попит.

Зниження обсягів транзиту російського природного газу додатково стримає зростання.

Ми очікуємо, що зростання реального ВВП сповільниться до 3,2% в 2020 році з 3,6% в 2019 році.

Сприятливі світові ціни на сировинні товари (нафта, газ, сталь, руда, зернові), рекордний урожай зерна і зростання приватних грошових переказів допомагають Україні скоротити дефіцит поточного рахунку до 2,7% ВВП в 2019.

Однак більш складні зовнішні ринки і зменшення транзиту газу збільшать дефіцит поточного рахунку до 3% ВВП в 2020 році.

Незважаючи на це зростання, гривня повинна закінчити 2020 на відносно сильних позиціях в діапазоні 25−25,5 грн/$. Більш того, за підтримки додаткових іноземних інвестицій в гривневі ОВДП, національна валюта може зміцнитися до 22−23 грн/$ до кінця 1 півріччя 2020.

Інфляція повинна становити 5,2% до кінця 2019 завдяки сильній гривні, низькими цінами на нафту і газ та черговому рекордному врожаю зерна.

У 2020 році низькі ціни на енергоносії разом з жорсткою фіскальною політикою і все ще високими процентними ставками продовжать гальмувати інфляцію. Ми очікуємо інфляцію в 5,3% в кінці 2020 року.

Очікуване нами подорожчання гривні в 1 півріччі 2020 року додатково сповільнить зростання споживчих цін. Однак вплив валютного курсу на інфляцію може перетворитися на негативний вже в другому півріччі, коли гривня ймовірно почне своє ослаблення.

Інші проінфляційні ризики включають більший ніж очікувалося споживчий попит, гірший урожай сільського господарства і ціни на нафту вище очікуваних.

Ринок ОВДП і державний борг

Тарас Котович

Старший фінансовий аналітик групи ICU

Структура державного боргу поступово змінюється на користь гривні. Частка гривневого боргу за 10 місяців 2019 зросла до 35,2% з 29,1% на початок року. Відбувалося це як за рахунок збільшення гривневих позик, так і за рахунок переоцінки валютної складової в зв’язку зі зміцненням гривні. Ці фактори вплинули і на зменшення співвідношення боргу до ВВП, і ми очікуємо до кінця року цей показник в 51%, а в наступному році — скорочення до 48%. Також, з посиленням гривні, зменшилися витрати на обслуговування боргу у відношенні до доходів бюджету.

У фінансуванні бюджету переважає в цьому році гривнева складова. Залучення відбуваються за допомогою середньострокових і навіть довгострокових ОВДП, що значно відрізняє 2019 від попередніх.

Найбільш динамічними є портфель фізичних осіб і нерезидентів. Ці дві категорії інвесторів дозволили компенсувати виплати на користь НБУ, а також зменшення портфеля ОВДП у власності банків. Приватні інвестори в 2019 році активно інвестували в гривневі облігації, тоді як валютна складова портфеля зменшувалася через переоцінку за поточним курсом і рефінансування лише частини валютних виплат.

Нерезиденти початку 2019 року ці фірми збільшили вкладення в українські ОВДП майже в 16 разів, до 106 млрд грн ($4,5 млрд), а частку в загальному обсязі в обігу — до 13,2%. До кінця року портфель може перевищити 110 млрд грн і продовжить рости в наступному році. В цілому ми очікуємо збільшення портфеля принаймні до 160 млрд грн протягом наступного року, з концентрацією придбання в першому півріччі. Найбільшим попитом будуть користуватися більш довгі строки обернення — від трьох років.

У порівнянні з іншими країнами, які розташовані поруч і також пропонують високі процентні ставки, Україна зараз знаходиться приблизно посередині за показником співвідношення боргу до ВВП. На початок року наша країна була сьомою в цьому списку з показником в 61%. Україна рухається в напрямку Польщі, яка має 49,2% співвідношення боргу до ВВП.

За портфелем нерезидентів України має показник 13,2% від загального портфеля ОВДП (на 10.12.2019), що недалеко від 12,1% в Туреччині. Україна цілком може нарощувати цей показник у бік 20%, тобто рівнів, які мають Єгипет і Угорщина. Якщо виключити портфель НБУ за обсягом ОВДП в обігу, орієнтиром можуть бути і Польща, Гана і Росія, які мають частку нерезидентів на ринку на рівні 24,1−29,8%.

Це ж стосується і обсягу внутрішнього боргу, адже в порівнянні з більшістю країн, в Україні цей показник становить близько $34 млрд, а без НБУ — $19,8 млрд, що аналогічно рівню Гани. Більшість країн, з якими можна порівнювати Україну, мають і значно більший обсяг боргу — від $64 до $175 млрд і, відповідно, більший номінальний обсяг боргу у власності нерезидентів.

Що буде з процентними ставками ОВДП. Зараз процентні ставки рухаються разом з інфляцією і обліковою ставкою, і в наступному році продовжать цей рух, проте до певної межі, поки будуть залишатися привабливими для нерезидентів. За нашими оцінками, вже в першому кварталі прибутковість ОВДП може досягти свого мінімуму, а потім, за умови подальшого зниження облікової ставки залишатиметься на рівнях, що забезпечує інвесторам реальну ставку не нижче 4% річних. Це стане приводом для зміни кривої дохідності з інвертованою (де довгі терміни мають більш низьку ставку) на зростаючу, яка розташується поблизу 10% річних, незважаючи на облікову ставку.

Автор: Петро Шевченко